Cấu trúc nghĩa vụ ngoại tệ nửa cuối 2026 và giới hạn dư địa điều hành tỷ giá
Ngày 27/7/2026, giá bán USD tại các ngân hàng thương mại vượt 26,500 đồng, áp sát trần điều hành 26,523 đồng, trong khi tỷ giá trung tâm được công bố ở mức 25,293 đồng. Cùng thời điểm, Nhân dân tệ giao dịch quanh 6.77 và đồng Won phục hồi về vùng 1,471–1,500 sau khi chạm đáy 17 năm vào cuối tháng 6. Diễn biến của VND vì vậy lệch pha với mặt bằng tiền tệ khu vực.
Sự lệch pha này là chỉ dấu quan trọng về nguồn gốc áp lực. Nếu sức ép tỷ giá chủ yếu đến từ đồng USD mạnh lên, VND khó có thể mất giá trong khi các đồng tiền láng giềng đồng loạt ổn định hoặc phục hồi. Các dự báo phổ biến hiện nay: MBS ở vùng 26,800–27,000 đồng cuối năm, UOB kỳ vọng phục hồi về 25,900 đồng trong quý 4 theo chu kỳ nới lỏng của Fed, đều lấy biến số ngoại sinh làm trục phân tích chính.
Luận điểm của bài viết này là áp lực tỷ giá nửa cuối 2026 có gốc nội tại: một sự đảo pha của cán cân vãng lai xảy ra đồng thời với cấu trúc nghĩa vụ ngoại tệ chuyển từ rủi ro thanh toán sang rủi ro tái tài trợ, trong điều kiện dư địa can thiệp bằng dự trữ đã thu hẹp đáng kể. Các biến số quốc tế đóng vai trò khuếch đại, không phải nguyên nhân gốc.
Đảo pha cán cân vãng lai trong nửa đầu 2026
Ba nguồn cung ngoại tệ ròng truyền thống của Việt Nam: xuất siêu hàng hóa, kiều hối và du lịch, cùng suy giảm hoặc đảo dấu trong nửa đầu 2026.
Cán cân thương mại hàng hóa sáu tháng nhập siêu 16.65 tỷ USD, so với mức xuất siêu 7.95 tỷ USD cùng kỳ 2025. Cấu trúc của con số này quan trọng hơn bản thân độ lớn: khu vực kinh tế trong nước nhập siêu 24.95 tỷ USD, trong khi khu vực FDI vẫn xuất siêu 8.3 tỷ USD. Nhập khẩu tăng 33.4% so với xuất khẩu tăng 21% phản ánh nhu cầu tư liệu sản xuất mở rộng theo mục tiêu tăng trưởng, tức cầu ngoại tệ có tính thực chất và ít co giãn theo chính sách tiền tệ bên ngoài.
Kiều hối chuyển về TP.HCM sáu tháng đạt 4.04 tỷ USD, giảm 22.8% so với cùng kỳ và giảm 21% so với nửa cuối 2025. Với tỷ trọng 55–60% tổng lượng kiều hối cả nước, mức sụt giảm này hàm ý dòng kiều hối qua hệ thống ngân hàng toàn quốc hụt khoảng 1.5–2 tỷ USD trong nửa đầu năm. NHNN Chi nhánh Khu vực 2 xác định hai nguyên nhân mang tính cấu trúc: lãi suất tiền gửi ngoại tệ 0% làm triệt tiêu động lực chuyển vốn về nước, và dòng tiền phân tán qua các kênh thanh toán mới khiến doanh số ghi nhận qua hệ thống ngân hàng giảm tương đối. Ở cả hai trường hợp, hệ quả đối với khả năng tích lũy dự trữ là như nhau.
Du lịch là cấu phần dễ bị đánh giá sai. Khách quốc tế sáu tháng đạt 12.3 triệu lượt, tăng 14.9%, với nguồn thu khoảng 9 tỷ USD. Tuy nhiên thặng dư du lịch ròng chỉ đạt 0.95 tỷ USD do chi tiêu của người Việt ra nước ngoài gần như bù trừ toàn bộ phần thu vào. Về mặt cán cân thanh toán, du lịch không phải nguồn ngoại tệ ròng đủ quy mô để bù đắp thâm hụt thương mại.
Nguồn: Cục Thống kê (Bộ Tài chính); NHNN Chi nhánh Khu vực 2, công bố ngày 22/7/2026. Số FDI giải ngân 6T/2025 là ước tính.
|
Kết quả tổng hợp là cán cân vãng lai nửa đầu năm nhiều khả năng đã thu hẹp đáng kể hoặc chuyển sang trạng thái thâm hụt, với 13 tỷ USD FDI giải ngân đóng vai trò cân đối chính. Đây là sự dịch chuyển về bản chất của nguồn tài trợ: từ thặng dư vãng lai mang tính bền vững sang dòng vốn thuộc cán cân tài chính, vốn nhạy cảm với môi trường chính sách và có khả năng đảo chiều.
Nghĩa vụ ngoại tệ nửa cuối năm
Quyết định 352/QĐ-TTg ngày 27/2/2026 phê duyệt Kế hoạch vay, trả nợ công năm 2026 cung cấp khung định lượng chính thức cho cầu ngoại tệ có tính nghĩa vụ. Thứ nhất là nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ, ở mức 534,739 tỷ đồng, gồm trả nợ trực tiếp tối đa 493,405 tỷ đồng và trả nợ các dự án cho vay lại 41,334 tỷ đồng. Phần cấu thành bằng ngoại tệ không được công bố tách bạch trong kế hoạch.
Lũy kế 11 tháng 2025, tổng trả nợ của Chính phủ đạt 444,237 tỷ đồng, trong đó trả nợ nước ngoài qua Kho bạc Nhà nước là 85,888 tỷ đồng, tương đương tỷ trọng 19.3%. Áp tỷ trọng này lên kế hoạch 2026 cho ra nghĩa vụ ngoại tệ của riêng khu vực Chính phủ vào khoảng 104,000 tỷ đồng, tương đương xấp xỉ 3.9 tỷ USD theo tỷ giá hiện hành. Đây là dòng chi có tính pháp lý cứng, không thể trì hoãn, và mục tiêu điều hành đã nêu rõ yêu cầu trả nợ đầy đủ, đúng hạn để không ảnh hưởng đến hệ số tín nhiệm quốc gia.
Cấu phần thứ hai, hạn mức vay thương mại nước ngoài trung, dài hạn theo phương thức tự vay tự trả của doanh nghiệp và tổ chức tín dụng năm 2026 là 6.124 triệu USD. Đây là trần cho phép đối với dòng vốn vay mới chảy vào, không phải nghĩa vụ trả nợ chảy ra. Sự phân biệt này thay đổi hoàn toàn bản chất rủi ro. Hạn mức được nâng từ 5.500 triệu USD của năm 2025 lên 6.124 triệu USD, tăng 11.3%, phản ánh đánh giá của cơ quan quản lý về nhu cầu huy động và tái tài trợ vốn ngoại tệ của khu vực doanh nghiệp trong năm.
Cấu phần thứ ba làm rõ điểm dễ tổn thương. Kế hoạch cho phép dư nợ nước ngoài ngắn hạn tăng 19–20% so với dư nợ cuối năm 2025. Nợ ngắn hạn theo định nghĩa đáo hạn trong vòng 12 tháng, nghĩa là toàn bộ khối lượng này phải được đảo nợ liên tục. Tốc độ tăng hai chữ số của dư nợ ngắn hạn đồng nghĩa với việc khối lượng phải tái tài trợ mỗi chu kỳ đang mở rộng nhanh hơn quy mô nền kinh tế.
Nguồn: Quyết định 352/QĐ-TTg ngày 27/2/2026; số thực hiện 11 tháng 2025 của Bộ Tài chính; báo cáo chỉ tiêu an toàn nợ của Chính phủ. Phần nghĩa vụ ngoại tệ của Chính phủ và quy mô nghĩa vụ trả nợ nước ngoài quốc gia là ước tính của người viết, suy ra từ tỷ trọng thực hiện 2025 và kim ngạch xuất khẩu ngoại suy từ số 6 tháng; không phải số công bố chính thức.
|
Ghép ba cấu phần lại, rủi ro trọng yếu của nửa cuối 2026 không nằm ở khả năng thanh toán, các chỉ tiêu an toàn nợ vẫn trong giới hạn, với nghĩa vụ trả nợ nước ngoài quốc gia ở mức 6–7% kim ngạch xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ mà rủi ro nằm ở khâu tái tài trợ.
Về cơ chế, khi doanh nghiệp và tổ chức tín dụng có khoản vay nước ngoài đáo hạn, phương án thông thường là tái tài trợ bằng khoản vay mới trong phạm vi hạn mức, khi đó dòng ngoại tệ vào và ra bù trừ lẫn nhau và tác động ròng lên thị trường ngoại hối trong nước gần bằng không. Nếu điều kiện thị trường vốn quốc tế không thuận lợi, chi phí vốn cao do Fed duy trì biên lãi suất 3.50–3.75%, khẩu vị rủi ro đối với thị trường mới nổi suy giảm, hoặc chênh lệch tín dụng nới rộng, hạn mức 6.124 triệu USD sẽ không được rút hết. Phần chênh lệch giữa nghĩa vụ đáo hạn và khả năng huy động mới buộc phải thanh toán bằng ngoại tệ mua trên thị trường trong nước.
Đây chính là điểm mấu chốt: một khoản mục thuộc cán cân tài chính trở thành cầu USD giao ngay tức thời. Mức độ nghiêm trọng phụ thuộc vào tỷ lệ hạn mức không rút được, và tỷ lệ này lại tương quan nghịch với chính các điều kiện đang siết chặt. Việc Quyết định 352 giao NHNN kiểm soát chặt hạn mức tự vay tự trả và báo cáo Thủ tướng Chính phủ trong trường hợp diễn biến tiêu cực cho thấy cơ quan quản lý đã nhận diện kênh rủi ro này.
Dư địa can thiệp thu hẹp và bối cảnh tiền tệ quốc tế
Tại lần công bố hiếm hoi ngày 18/6/2026, NHNN cho biết quy mô dự trữ ngoại hối nhà nước đạt gần 87.6 tỷ USD, so với đỉnh 111.8 tỷ USD tháng 1/2022 và mức 86.7 tỷ USD cuối năm 2022. Với kim ngạch nhập khẩu bình quân khoảng 47.2 tỷ USD mỗi tháng trong nửa đầu năm, quy mô này tương đương 1.85 tháng nhập khẩu, thấp hơn đáng kể so với ngưỡng khuyến nghị 3–3.5 tháng của IMF.
Hệ quả điều hành là dư địa can thiệp bằng bán ngoại tệ giao ngay đã bị giới hạn. Do đó việc sử dụng dự trữ để bình ổn tỷ giá trên diện rộng sẽ đánh đổi bằng chính chỉ tiêu mà chính sách đang bảo vệ. Trong khuôn khổ bộ ba bất khả thi, khi tỷ giá ổn định là ưu tiên và dự trữ là ràng buộc cứng, biến số còn lại phải điều chỉnh là mặt bằng lãi suất nội tệ. Nới rộng chênh lệch lãi suất VND–USD theo hướng có lợi cho nội tệ là công cụ phòng vệ tỷ giá có chi phí thấp nhất còn khả dụng.
Nguồn: TradingEconomics, dữ liệu ngày 27–28/7/2026.
|
Bối cảnh quốc tế đóng vai trò điều kiện biên. Fed duy trì biên lãi suất 3.50–3.75% với kỳ vọng hạ dần về vùng 3% trong năm, song DXY vẫn giữ quanh 101 điểm. Đồng Yên ở mức 163.7, giảm giá 10.3% trong 12 tháng, duy trì điều kiện cho carry trade nhưng đồng thời tích lũy rủi ro đảo chiều nếu xuất hiện cú sốc lợi suất JGB.
Biến số có ảnh hưởng trực tiếp nhất tới VND là Nhân dân tệ: mức 6.77 hiện tại đang là lực đỡ, song nếu căng thẳng thương mại buộc PBoC chấp nhận đồng tệ yếu hơn để bảo vệ xuất khẩu, VND sẽ phải điều chỉnh tương ứng để duy trì tương quan cạnh tranh. Đây là kịch bản có khả năng chuyển tiến trình giảm giá có kiểm soát thành một đợt điều chỉnh biên độ lớn.
Hàm ý đối với danh mục
Kịch bản cơ sở cho nửa cuối 2026 là mặt bằng lãi suất huy động VND duy trì ở mức cao và có khả năng tăng thêm, do đây là công cụ phòng vệ tỷ giá còn dư địa lớn nhất. Về mặt phân bổ tài sản, điều này định vị tiền gửi VND kỳ hạn ngắn và trung bình như một cấu phần có tương quan thuận với kịch bản chính. Danh mục trái phiếu nên được rút ngắn kỳ hạn để hạn chế tổn thất định giá khi đường cong lợi suất dịch chuyển lên.
Việc duy trì tỷ trọng tiền mặt cao hơn thông lệ là hợp lý, không nhằm mục đích phòng thủ thuần túy mà để giữ năng lực giải ngân trong trường hợp xuất hiện một đợt định giá lại tài sản.
Chỉ báo cần theo dõi sát trong quý 3 và 4 không phải mức tỷ giá niêm yết, mà là tỷ lệ thực hiện hạn mức vay thương mại nước ngoài so với mức 6.124 triệu USD được phê duyệt. Chỉ báo này phản ánh trực tiếp mức độ căng thẳng của khâu tái tài trợ, và biến động của nó sẽ xuất hiện trước khi áp lực truyền dẫn đầy đủ vào tỷ giá giao ngay.
Chu Tuấn Phong
