Gia đình Chủ tịch PNJ từ cổ đông thành chủ nợ, giảm bớt rủi ro trong khủng hoảng
Việc gia đình Chủ tịch HĐQT Cao Thị Ngọc Dung tính bán bớt cổ phiếu PNJ để có tiền cho doanh nghiệp vay thoạt nhìn là động thái hỗ trợ trong khó khăn. Tuy nhiên, việc đẩy 25 triệu cổ phiếu PNJ ra thị trường đang chuyển dịch rủi ro sang các cổ đông nhỏ lẻ, trong khi gia đình Chủ tịch sẽ vào vai chủ nợ - được ưu tiên thanh toán và được nhận tiền lãi vay sòng phẳng theo thị trường.
Sáng 04/09, CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HOSE: PNJ) công bố Nghị quyết HĐQT số 586/2026 về việc vay vốn từ bà Cao Thị Ngọc Dung để bổ sung vốn lưu động.
Đồng thời, hai con gái của bà Cao Thị Ngọc Dung đăng ký bán tổng cộng 25 triệu cổ phiếu PNJ (4.9% vốn điều lệ) trong tổng số 36.4 triệu cổ phiếu đang nắm giữ (7.11% vốn). Thời gian giao dịch từ ngày 10/09 đến 09/10/2026, mục đích giao dịch được ghi rõ là “Tạo nguồn vốn để bà Cao Thị Ngọc Dung cho PNJ vay”.
Trước áp lực nguồn cung lớn từ 25 triệu cổ phiếu sắp được đưa ra thị trường, PNJ đã giảm 5.5% trong phiên 03/09, có lúc giảm 4% trong sáng 04/09 xuống 38,200 đồng/cp trước khi phục hồi lên 40,050 đồng vào buổi chiều. Tính theo mức giá này, số cổ phiếu mà gia đình Chủ tịch PNJ dự kiến bán ra có giá trị 1,000 tỷ đồng.
Tuy vậy, con số 25 triệu cổ phiếu sắp được bán chỉ là một nhân tố bề nổi tác động tới giá của PNJ trên thị trường, cấu trúc của giao dịch cho vay giữa lãnh đạo và PNJ cũng đặt ra cho nhà đầu tư những câu hỏi về mức độ cam kết đồng hành lãnh đạo với doanh nghiệp.
Đổi vai từ "cổ đông chịu rủi ro" sang "chủ nợ được nhận lãi"
Cổ đông đứng cuối cùng trong danh sách thanh toán nghĩa vụ nếu doanh nghiệp giải thể hoặc phá sản. Việc bán cổ phiếu rồi cho doanh nghiệp vay giúp gia đình Chủ tịch PNJ có vị trí ưu tiên thanh toán. Trong trường hợp phá sản, các chủ nợ sẽ được ưu tiên hoàn trả trước, phần còn lại mới được chia cho cổ đông.
Bán thẳng cổ phiếu trên sàn giúp gia đình Chủ tịch PNJ thu về tiền mặt, và chuyển rủi ro cổ phiếu tiếp tục mất giá trong giai đoạn khó khăn này sang cho các nhà đầu tư còn lại trên thị trường.
Thêm vào đó, việc dùng tiền bán cổ phiếu để cho PNJ vay cũng đem lại những lợi ích thực tế có thể đong đếm rõ ràng. Nghị quyết HĐQT ngày 04/09 của PNJ ghi rõ lãi suất vay sẽ do “Tổng Giám đốc quyết định tại từng thời điểm trên cơ sở lãi suất hiện hành của thị trường trái phiếu doanh nghiệp có kỳ hạn tương đương”.
Các công ty chứng khoán như VDSC và SHS gần đây phát hành trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn 1 năm với lãi suất khoảng 9.3-10%/năm. Nếu gia đình Chủ tịch Cao Thị Ngọc Dung cho PNJ vay toàn bộ 1,000 tỷ đồng dự kiến thu được từ giao dịch bán cổ phiếu, với mức lãi suất thị trường, tiền lãi sau một năm ước tính 90-100 tỷ đồng. Và vì chủ nợ được ưu tiên thanh toán so với cổ đông, nên PNJ sẽ phải đáp ứng nghĩa vụ trả nợ gốc và lãi rồi mới có thể phân phối lợi nhuận cho cổ đông dưới dạng cổ tức.
Liệu có phương án thay thế ưu việt hơn?
Báo cáo tài chính bán niên soát xét được PNJ công bố mới đây cho thấy doanh nghiệp kim hoàn này đã thực hiện mua lại xấp xỉ 5,000 tỷ đồng từ ngày 01/07 đến 03/09/2026 khi khách hàng đồng loạt bán lại sản phẩm PNJ sau bê bối P-Lab. Giá trị tổn thất đối với đợt mua lại này là 1,446 tỷ đồng, khoản dự phòng tổn thất phát sinh từ hoạt động thu đổi nhảy vọt từ con số 0 hồi đầu năm lên 2,267 tỷ đồng vào cuối quý 2.
Áp lực thanh khoản từ vụ việc P-Lab là nguyên nhân trực tiếp dẫn tới việc PNJ cần vay thêm tiền mặt, nhưng không hoàn toàn giải thích được việc gia đình Chủ tịch bán 25 triệu cổ phiếu để lấy tiền cho PNJ vay.
Cách làm thể hiện cam kết cao nhất là các lãnh đạo của PNJ mua cổ phần phát hành riêng lẻ của PNJ, giữ nguyên vai trò cổ đông gắn bó lâu dài với doanh nghiệp, ngang hàng với các cổ đông nhỏ lẻ và đứng sau chủ nợ trong thứ tự thanh toán. Tuy nhiên, nhược điểm là tăng vốn cổ phần cần được đại hội đồng cổ đông thông qua, làm thủ tục đăng ký chào bán riêng lẻ qua Ủy ban Chứng khoán Nhà nước mất nhiều tháng.
PNJ đã chọn vay từ gia đình lãnh đạo với hạn mức không quá 5% tổng tài sản, và do vậy chỉ cần HĐQT ra nghị quyết, nhanh gọn hơn.
Một phương án khác có thể tính tới là gia đình bà Cao Thị Ngọc Dung cầm cố (repo) cổ phiếu để vay tiền từ ngân hàng hoặc công ty chứng khoán, rồi cho PNJ vay lại; hoặc PNJ có thể vay trực tiếp từ ngân hàng với tài sản bảo đảm là cổ phiếu PNJ do gia đình bà Dung cung cấp.
Cách làm này có ưu điểm là cổ phiếu sẽ được phong toả, không tạo ra thêm nguồn cung trên thị trường và nhờ đó tránh được áp lực giảm giá, bảo vệ lợi ích cổ đông. Tuy nhiên, nếu giá cổ phiếu vẫn suy giảm, PNJ và gia đình Chủ tịch sẽ bị gọi ký quỹ (margin call) và phải nộp thêm tài sản thế chấp.
Việc bán đứt cổ phiếu rồi lấy tiền đó để cho vay giúp gia đình bà Dung cầm chắc tiền trong tay, không lo bị margin call, và đồng thời nhận được tiền lãi 9-10%/năm, trong khi nếu chỉ cung cấp tài sản thế chấp thì vừa phải chịu rủi ro, vừa không được hưởng lãi vay.
Nếu giả sử vì một lý do nào đó mà PNJ không thể mượn được tiền của bên khác và gia đình Chủ tịch HĐQT bắt buộc phải bán cổ phiếu để có tiền cho vay, thì phải chăng lãi suất của khoản vay này nên là 0% để thể hiện sự đồng hành, hỗ trợ của gia đình lãnh đạo đối với doanh nghiệp trong lúc khó khăn nhất?
Chuyện lãnh đạo cho doanh nghiệp vay không tính lãi cũng không phải chuyện gì xa vời. Ông Phạm Nhật Vượng (Chủ tịch Tập đoàn Vingroup) thậm chí còn cam kết tài trợ không hoàn lại tối đa 50,000 tỷ đồng từ nguồn tài sản cá nhân nhằm đảm bảo dòng tiền và năng lực tài chính cho VinFast. Đến cuối tháng 6/2026, ông Vượng đã giải ngân 40,700 tỷ đồng, tương đương hơn 80% giá trị gói tài trợ.
Trong khi đó, Chủ tịch PNJ lại chọn phương án bán bớt cổ phần, vào vai chủ nợ, và tính lãi vay ngang với mặt bằng thị trường.
Lăng kính quản trị doanh nghiệp
Khoản vay dự kiến giữa PNJ và bà Cao Thị Ngọc Dung không có tài sản bảo đảm với thời hạn tối đa 12 tháng. Thoạt nhìn, việc cho vay tín chấp có vẻ là sự nhượng bộ của bên cho vay. Dẫu vậy, gia đình Chủ tịch HĐQT là bên nắm rõ thông tin nhất và hiểu rõ sức khỏe tài chính thực tế của PNJ hơn bất kỳ ai. Với kỳ hạn ngắn 12 tháng, rủi ro mất vốn là thấp khi gia đình Chủ tịch nắm quyền kiểm soát đối với các quyết định chi tiêu và thứ tự ưu tiên dòng tiền của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, Nghị quyết HĐQT giao cho Tổng Giám đốc đại diện PNJ quyết định các điều khoản, điều kiện cụ thể của hợp đồng vay cũng như mức lãi suất tại từng thời điểm, mà Tổng Giám đốc lại là vị trí chịu sự bổ nhiệm, đánh giá kết quả công việc và giám sát trực tiếp từ HĐQT – nơi bà Cao Thị Ngọc Dung làm Chủ tịch.
Khi bên đi vay chịu sự quản lý trực tiếp của bên cho vay, tính độc lập trong việc thương thảo hợp đồng khó có thể bảo đảm trọn vẹn. Quy trình luân chuyển dòng tiền trong thương vụ này cũng bộc lộ sự đan xen lợi ích, con gái bán cổ phiếu trên sàn, gom tiền về cho mẹ, rồi mẹ ký hợp đồng cho PNJ vay để thu lãi.
Cấu trúc tài chính này làm mờ đi ranh giới vận hành chuẩn mực của một doanh nghiệp đại chúng niêm yết quy mô lớn. PNJ từ trước đến nay vốn được các quỹ đầu tư nước ngoài đánh giá cao nhờ vị thế đầu ngành và bộ máy quản trị hiện đại. Khi một giao dịch với bên liên quan quy mô ngàn tỷ đồng xuất hiện với đặc điểm chuyển rủi ro giá cổ phiếu cho cổ đông và giữ quyền ưu tiên thu hồi nợ cho gia đình lãnh đạo, các quỹ đầu tư tổ chức sẽ phải nhìn nhận lại mức độ chi phối mang tính "công ty gia đình" trong việc ra quyết định.
Hệ quả là thị trường có thể áp dụng mức chiết khấu định giá rủi ro quản trị, kéo lùi hệ số P/E mục tiêu của cổ phiếu PNJ so với các doanh nghiệp bán lẻ cùng ngành, bất chấp những nỗ lực tái thiết vận hành sau sự cố P-Lab.
Những biến số nhà đầu tư cần theo dõi
Để đánh giá tác động thực tế của cấu trúc tài chính này lên diễn biến cổ phiếu PNJ, nhà đầu tư cần theo dõi sát hai mốc thông tin trọng yếu.
Thứ nhất là giai đoạn bán 25 triệu cổ phiếu từ 10/09 đến 09/10/2026, nhà đầu tư cần quan sát xem giao dịch được thực hiện theo phương thức khớp lệnh hay thỏa thuận. Nếu là bán thỏa thuận cho các nhà đầu tư tổ chức dài hạn, áp lực đối với giá trên bảng điện sẽ được giảm tải. Ngược lại, nếu số cổ phiếu này được bán khớp lệnh trực tiếp ra thị trường, lượng cung gần 4.9% vốn điều lệ sẽ tiếp tục tạo ảnh hưởng tiêu cực tới giá cổ phiếu PNJ.
Thứ hai là kỳ họp ĐHĐCĐ bất thường ngày 21/10. Đây là thời điểm PNJ công bố mức độ ảnh hưởng toàn diện từ vụ án P-Lab thông qua việc điều chỉnh các chỉ tiêu doanh thu và lợi nhuận cả năm 2026. Sự kiện này cũng là cơ hội để các cổ đông trao đổi với ban lãnh đạo về định hướng kinh doanh cũng như các điều khoản chi tiết về mức lãi suất thực tế và điều khoản cụ thể của khoản vay từ gia đình Chủ tịch HĐQT, qua đó cho thấy rõ mức độ gia tăng của chi phí tài chính của PNJ trong các quý tiếp theo.
* Bài học về cạm bẫy tích hợp dọc từ vụ việc PNJ
* Cổ phiếu PNJ giữa tâm bão: Bài học lịch sử về bắt đáy và bắt dao rơi
* Kỹ nghệ tẩy trắng và làm giả danh tính kim cương
Đức Quyền
