Khi cả thế giới tăng lãi suất
Dầu Brent đóng cửa phiên 09/09 ở 101.21 USD một thùng, mức cao nhất kể từ ngày 22/5 và tăng gần 25% chỉ trong hơn một tháng, sau khi giao tranh quanh eo biển Hormuz bùng phát trở lại. Lạm phát ở phương Tây tăng theo. Bốn ngân hàng trung ương lớn nhất khu vực này tăng lãi suất hoặc chuẩn bị tăng.
Cụ thể, Ngân hàng Trung ương châu Âu đang giữ lãi suất tiền gửi 2.25% và thị trường đặt cược tới 99% rằng mức này sẽ lên 2.50% vào ngày 10/9. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, theo hãng tin Kyodo, đã chốt phương án nâng lãi suất từ 1% lên 1.25% trong cuộc họp ngày 17 và 18/9, mức cao nhất trong khoảng 31 năm. Fed giữ nguyên vùng 3.50 đến 3.75% hôm 29/7, nhưng ba thành viên bỏ phiếu chống, và cả ba đều muốn tăng chứ không muốn giảm. Ngân hàng Trung ương Anh giữ 3.75% với tỷ lệ 6:3, trong đó ba người muốn nâng lên 4%. Riêng Trung Quốc giữ lãi suất cho vay cơ bản ở 3% kỳ hạn một năm và 3.5% kỳ hạn năm năm, tháng thứ mười lăm liên tiếp.
Cùng một thùng dầu, hai hệ thống giá
Ở phương Tây, chi phí đầu vào tăng lập tức chạy thẳng vào giá bán lẻ, vì doanh nghiệp vẫn còn khả năng tăng giá và người dân vẫn còn tiền để trả. Lạm phát khu vực đồng Euro leo lên 3.2% trong tháng 5, cao nhất kể từ năm 2023, rồi hạ về 2.8% trong tháng 6 khi giá dầu tạm hạ nhiệt. Nhưng lạm phát lõi, phần đã loại bỏ giá thực phẩm và năng lượng, vẫn đi lên từ 2.2% thành 2.5%. Giá không chỉ tăng ở riêng nhóm năng lượng. Tại Anh, lạm phát tháng 7 ở mức 2.9%. Với việc Brent quay lại trên 100 USD trong tuần này, phần hạ nhiệt của tháng 6 coi như bị xóa.
Ở Trung Quốc, cùng cú sốc đó tạo ra kết quả gần như ngược lại. Giá tại cổng nhà máy trong tháng 7 tăng 3.5% so với cùng kỳ năm trước. Giá tiêu dùng chỉ tăng 0.5%, thấp hơn tháng 6 tới 0.5 điểm phần trăm, và giá tiêu dùng lõi chỉ tăng 0.9%, mức thấp nhất trong sáu tháng.
Bằng chứng cho việc doanh nghiệp Trung Quốc đang gánh chi phí nhập khẩu đắt đỏ nằm ngay trong bộ số liệu Cục Thống kê Quốc gia công bố ngày 09/08. Chỉ số giá mua vào của nhà sản xuất công nghiệp tăng 5.5% so với cùng kỳ, trong khi chỉ số giá bán tại cổng nhà máy chỉ tăng 3.5%. Hai điểm phần trăm chênh lệch đó là phần chi phí mua vào không đẩy được ra ngoài. Tính bình quân bảy tháng đầu năm, khoảng cách vẫn giữ nguyên hình dạng, 2.8% so với 1.8%, nên đây là trạng thái kéo dài chứ không phải hiện tượng của một tháng.
Cấu trúc bên trong PPI cho thấy chính xác đường đi của cú sốc và chỗ nó tắt. Giá nhóm khai khoáng tăng 16.4% so với cùng kỳ, nguyên vật liệu tăng 6.1%, công nghiệp chế biến chỉ còn 3.1%, và đến nhóm hàng tiêu dùng thì âm 0.8%. Mỗi bước dịch chuyển về phía hạ nguồn, mức tăng lại co lại, và ở mắt xích cuối cùng nó đảo dấu.
Cơ chế truyền dẫn từ giá thế giới vào chi phí đầu vào của Trung Quốc là tức thời và hai chiều. Khi giá dầu quốc tế hạ nhiệt trong tháng 7, giá khai thác dầu khí trong nước giảm ngay 11.8% và giá chế biến xăng dầu giảm 8.4% so với tháng trước, kéo PPI toàn phần giảm 0.7% theo tháng. Chính Cục Thống kê ghi nhận yếu tố nhập khẩu là nguyên nhân chi phối biến động giá công nghiệp trong tháng. Thứ không truyền dẫn được là đoạn cuối, từ cổng nhà máy tới người tiêu dùng.
Đây không phải dấu hiệu giảm phát theo nghĩa thông thường. Phần chênh lệch giữa giá mua vào và giá bán ra nằm lại trong biên lợi nhuận doanh nghiệp. Đó là suy luận rút ra từ cấu trúc giá, không phải từ số liệu lợi nhuận công nghiệp công bố, và chuỗi lợi nhuận ngành sẽ là dữ liệu xác nhận hoặc bác bỏ. Cùng một thùng dầu, sang phương Tây nó biến thành lạm phát, còn ở Trung Quốc nó dừng lại giữa chuỗi và biến thành lợi nhuận bị bào mòn.
Nguồn: ECB, BOE, Kyodo, Cục Thống kê Quốc gia Trung Quốc (công bố ngày 09/08/2026), tổng hợp dữ liệu đến ngày 10/09/2026. Số liệu lạm phát dự báo là của chính các ngân hàng trung ương.
|
Phương Tây tăng lãi suất vì không còn quyền được sai lần thứ hai
Lý thuyết kinh tế cho rằng ngân hàng trung ương không nên tăng lãi suất khi giá tăng vì thiếu nguồn cung. Cú sốc kiểu này vừa đẩy giá lên vừa kéo sản xuất xuống. Tăng lãi suất chỉ làm vế thứ hai tệ hơn mà không xử lý được vế thứ nhất. Ngân hàng Trung ương Anh cho rằng, chính sách tiền tệ không thể tác động tới giá năng lượng thế giới, nhiệm vụ của họ chỉ là ngăn không cho lạm phát cao kéo dài.
Lý do họ vẫn tăng không nằm trong bất kỳ mô hình tính toán nào. Nó nằm ở uy tín còn lại sau các năm 2021 và 2022. Cả một thế hệ lãnh đạo ngân hàng trung ương đang tại vị đã từng khẳng định đợt tăng giá khi đó chỉ là tạm thời, và đã sai. Cái giá phải trả là chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất trong bốn thập kỷ và một cuộc khủng hoảng niềm tin.
Vì vậy đợt tăng lãi suất đang diễn ra không phải để chống lạm phát do nhu cầu quá nóng. Nó giống một khoản phí bảo hiểm, mua bằng tăng trưởng, để phòng trường hợp kỳ vọng lạm phát của người dân bị đẩy lên và không kéo xuống được nữa. ECB tự hạ dự báo tăng trưởng năm 2026 xuống còn 0.9% với nguyên nhân là giá năng lượng cao, rồi vẫn tăng lãi suất. Đó không phải mâu thuẫn. Đó là lựa chọn có tính toán, chấp nhận trả giá bằng tăng trưởng để giữ lại thứ duy nhất mà một ngân hàng trung ương thực sự sở hữu, là lòng tin.
Hệ quả là thế trận hiện nay rất mong manh. Một khoản bảo hiểm sẽ bị hủy ngay khi rủi ro biến mất. Nếu giá dầu quay về dưới 80 USD, phương Tây sẽ không chỉ dừng tăng mà đảo chiều rất nhanh, vì nền tảng kinh tế bên dưới vốn đã yếu từ trước.
Trung Quốc có dư địa trên giấy, nhưng khóa nằm ở bảng cân đối ngân hàng
Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc tuyên bố công khai từ tháng 1 rằng vẫn còn dư địa để giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc và giảm lãi suất trong năm nay. Tám tháng sau, lãi suất vẫn nguyên. Hơn một nửa trong số 33 chuyên gia được Bloomberg khảo sát hồi tháng 6 đã chuyển sang dự báo Trung Quốc đứng yên cả năm. Goldman Sachs và Nomura thì bỏ hẳn kỳ vọng nới lỏng. Khoảng cách giữa lời nói và hành động kéo dài mười lăm tháng không phải là sự do dự. Nó cho thấy vướng mắc thật nằm ở chỗ khác.
Vướng mắc đó là lợi nhuận của chính hệ thống ngân hàng. Chênh lệch giữa lãi cho vay và lãi huy động của các ngân hàng thương mại Trung Quốc đã bị nén xuống quanh 1.4% theo số liệu công bố gần nhất, thấp hơn ngưỡng an toàn 1.8% mà chính ngành này tự đặt ra.
Trong hoàn cảnh đó, hạ lãi suất cho vay mà chưa hạ được lãi suất huy động chẳng khác nào bào mỏng thêm chính hệ thống được giao nhiệm vụ bơm vốn ra nền kinh tế. Ngân hàng là công cụ chính sách. Làm hỏng công cụ thì mọi gói kích thích phía sau đều vô nghĩa.
Điều này giải thích vì sao cánh cửa nới lỏng thật sự lại nằm ở phía huy động chứ không phải phía cho vay. Theo ước tính của chuyên gia Ngân hàng Tiết kiệm Bưu điện Trung Quốc, khoảng 50 nghìn tỷ Nhân dân tệ tiền gửi trung và dài hạn sẽ đáo hạn trong năm 2026. Đó chính là cơ hội để định giá lại chi phí vốn ở mức thấp hơn, và cũng là lý do kỳ vọng giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc đang mạnh lên. Chỉ khi biên lãi ròng được phục hồi bằng con đường huy động, Trung Quốc mới có không gian kỹ thuật để chạm vào lãi suất cho vay.
Vướng mắc thứ hai là chênh lệch lãi suất với thế giới. Suốt năm 2025, Trung Quốc còn được hưởng lợi từ việc Fed cắt giảm. Nếu Fed tăng trong tháng 9, đó sẽ là lần tăng đầu tiên của chu kỳ này, đảo ngược đợt cắt hồi nửa cuối năm ngoái. Cộng thêm Nhật Bản nâng lên 1.25%, mọi hướng đều bất lợi cho một đồng tiền đang bị hạ lãi suất.
Vì vậy Bắc Kinh chọn con đường thứ ba. Tháng 1 năm nay, họ hạ lãi suất các công cụ cho vay chuyên biệt thêm 0.25 điểm phần trăm, đưa lãi suất kỳ hạn một năm từ 1.5% xuống 1.25%, đồng thời mở rộng hạn mức và hạ tỷ lệ trả trước tối thiểu khi vay mua bất động sản thương mại xuống 30%. Đây là cách bơm vốn có địa chỉ, thay vì hạ giá vốn cho toàn thị trường. Trong một nền kinh tế mà doanh nghiệp tư nhân không muốn vay, hạ lãi suất đại trà chỉ tạo ra khe hở để tiền chạy vòng quanh trong hệ thống tài chính.
Dư địa giảm lãi suất của Trung Quốc là triệu chứng chứ không phải đặc quyền. Một nền kinh tế còn nguyên khả năng nới lỏng giữa lúc cả thế giới chống lạm phát là nền kinh tế mà doanh nghiệp đã mất khả năng tăng giá bán. Khoảng cách giữa giá mua vào 5.5% và giá tiêu dùng 0.5% chính là thước đo của sự mất mát đó. Đồng thời, dư địa trên giấy này đang bị khóa lại bởi tình trạng biên lãi ròng mỏng của hệ thống ngân hàng chứ không phải bởi mặt bằng giá cả, nên nó sẽ không được dùng theo cách thị trường đang chờ đợi.
Ba điều cần theo dõi trong giai đoạn tới.
Thứ nhất, tín hiệu nới lỏng thật của Trung Quốc sẽ không xuất hiện ở lãi suất cho vay cơ bản. Nó sẽ xuất hiện trước ở lãi suất huy động và ở tỷ lệ dự trữ bắt buộc, khi khối tiền gửi khổng lồ đáo hạn trong năm 2026 được định giá lại.
Thứ hai, sự khác biệt hiện nay giữa phương Tây và Trung Quốc sẽ không kéo dài, và hai bên sẽ gặp nhau theo hướng phương Tây đi xuống chứ không phải Trung Quốc đi lên. Đợt tăng lãi suất của Fed, châu Âu và Anh là khoản phí bảo hiểm mua bằng tăng trưởng, mà bảo hiểm thì bị hủy khi rủi ro tan biến. Nền kinh tế bên dưới đã yếu sẵn, châu Âu tăng trưởng chưa tới 1%. Biến số quyết định thời điểm đảo chiều là giá dầu, không phải bất kỳ chỉ số lạm phát nội địa nào.
Thứ ba, Nhật Bản là trường hợp duy nhất mà việc tăng lãi suất phản ánh sự bình thường hóa thật sự chứ không phải hành động phòng vệ uy tín. Đưa lãi suất từ 0.75% lên 1.25% chỉ trong ba tháng, sau nhiều năm mỗi lần tăng cách nhau tới nửa năm, là thay đổi về nhịp độ chứ không đơn thuần về mức. Đây là ngân hàng trung ương cần theo dõi kỹ nhất trong quý tới, vì mọi thay đổi trong chi phí vay bằng đồng yên đều lan ra toàn bộ dòng vốn đi vay giá rẻ trên thị trường tài chính thế giới.
Chu Tuấn Phong
