Lãi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ đang nói điều gì?
Ngày 29/7/2026, Fed giữ nguyên lãi suất ở mức 3.50% đến 3.75%. Ba thành viên FOMC bỏ phiếu chống, và điều họ muốn là tăng lãi suất. Cùng phiên đó, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm bật lên 5.201% và chạm 5.244%, mức cao nhất kể từ tháng 7/2007. Lợi suất kỳ hạn 2 năm giảm 4 điểm cơ bản, về 4.236%.
Con số 4.236% đáng chú ý hơn con số 5.244%. Nó nằm cao hơn khoảng 50 điểm cơ bản so với trần lãi suất chính sách hiện hành. Thị trường không định giá một chu kỳ nới lỏng. Thị trường định giá khả năng thắt chặt tiếp. Chỉ một ngày trước phiên giao dịch đầu tháng 8, xác suất Fed tăng lãi suất vẫn còn được đặt ở mức 55%.
Mâu thuẫn giữa Nhà Trắng và thị trường trái phiếu không phải là bất đồng về hướng đi của lãi suất. Đó là hai bên đang nói về hai điểm khác nhau trên cùng một đường cong, và hai điểm đó đã ngừng di chuyển cùng chiều.
Phần bù kỳ hạn đã thay thế kỳ vọng chính sách ở đầu dài
Đầu dài của đường cong Mỹ không còn là bình quân kỳ vọng lãi suất chính sách trong ba thập kỷ tới. Nó đã trở thành giá của rủi ro tài khóa và rủi ro thể chế. Phần bù kỳ hạn cho kỳ hạn 10 năm đã nhảy lên 0.83% từ đầu năm 2026, gấp khoảng tám lần mức trung bình của thập kỷ trước.
Cơ chế then chốt nằm ở chỗ mỗi bước gia tăng áp lực chính trị buộc Fed hạ lãi suất ngắn hạn đều làm tăng, chứ không giảm, cấu phần rủi ro lạm phát trong phần bù kỳ hạn. Một ngân hàng trung ương bị nghi ngờ về tính độc lập không thể neo kỳ vọng lạm phát dài hạn. Đầu ngắn hạ xuống thì đầu dài bật lên. Đây không phải nghịch lý Greenspan của giai đoạn 2004 đến 2006. Đây là bản đảo ngược hoàn chỉnh của nghịch lý đó.
Nguồn: CNBC (29/7/2026), ycharts (5/8/2026). Chênh lệch so với trần lãi suất chính sách 3.75% là tính toán của tác giả.
|
Hình dạng này đảo ngược một giả định đã chi phối phân bổ tài sản toàn cầu suốt hai thập kỷ, rằng lãi suất chính sách là biến số điều khiển chi phí vốn dài hạn. Đường cong hiện tại nói điều ngược lại. Fed kiểm soát điểm đầu tiên trong bảng trên. Ba điểm còn lại đã tách khỏi tay Fed.
Hai mục tiêu của chính quyền, ép Fed cắt giảm lãi suất điều hành và kéo chi phí vay dài hạn xuống, vì vậy không phải là hai mục tiêu khó dung hòa trong ngắn hạn. Chúng loại trừ nhau về mặt cấu trúc.
Đây là cuộc đình công duration mang tính toàn cầu, không phải câu chuyện tài khóa riêng của Mỹ
Lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn tại Anh và Đức cũng đang ở vùng cao. Trái phiếu Chính phủ Anh kỳ hạn 30 năm vượt 5.77% và trái phiếu 30 năm của Đức ở 3.684% tại thời điểm ghi nhận giữa tháng 5/2026, trong khi lợi suất 30 năm của Nhật Bản lập kỷ lục ngay trong tuần đó. Không một ngân hàng trung ương nào trong số này chịu áp lực chính trị giống Fed. Đầu dài của đường cong lợi suất vẫn bị bán tháo đồng loạt.
Điều đó chỉ ra nguyên nhân gốc rễ không nằm ở Nhà Trắng. Nó nằm ở phía cung. Các Chính phủ phát triển đang phát hành nợ dài hạn với khối lượng vượt xa khả năng hấp thụ của tập hợp người mua truyền thống, đúng vào lúc hai chủ nợ lớn nhất của Mỹ cùng rút lui. Nhật Bản hồi hương vốn khi lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 40 năm vượt 4% khiến việc nắm giữ trái phiếu Mỹ có phòng vệ tỷ giá trở nên vô nghĩa về mặt kinh tế. Trung Quốc giảm nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ xuống mức 694.4 tỷ USD vào tháng 1/2026, mức thấp nhất kể từ năm 2011, đồng thời dịch chuyển phần lớn phần còn lại sang kỳ hạn ngắn.
Người mua biên (marginal buyer) của trái phiếu dài hạn Mỹ hiện nay không phải là ngân hàng trung ương nước ngoài. Đó là các quỹ đầu cơ vận hành trên đòn bẩy repo và các nhà quản lý tài sản nhạy cảm với biến động, tức là nhóm sẽ bán mạnh nhất khi giá đi ngược. Đây là lý do các đợt bán tháo ở trái phiếu kỳ hạn dài trong 18 tháng qua mang đặc điểm gián đoạn và phi tuyến, thay vì là một quá trình tái định giá tuần tự.
Khảo sát của Bank of America cho thấy 62% nhà quản lý quỹ toàn cầu dự phóng lợi suất 30 năm chạm 6%, trong khi chỉ 20% đặt mục tiêu ở vùng 4%. Khi 62% thị trường đứng cùng một phía, rủi ro thực sự nằm ở tốc độ chứ không phải ở hướng.
Ba định giá sai đang tồn tại trong danh mục toàn cầu
Đầu dài của đường cong lợi suất Mỹ đã chuyển từ vai trò công cụ dự báo chính sách tiền tệ sang vai trò công cụ định giá tín nhiệm chủ quyền. Một khi sự chuyển vai đó hoàn tất, mọi kịch bản dạng “Fed xoay trục thì chi phí vốn toàn cầu giảm theo” đều mất cơ chế truyền dẫn. Vùng 6% cho kỳ hạn 30 năm không phải là kịch bản cực đoan. Đó là mức mà phần lớn thị trường đã đồng thuận, và rủi ro nằm ở chỗ thị trường đi tới đó nhanh hơn khả năng tái cấu trúc danh mục của phần lớn nhà đầu tư.
Thứ nhất, giả định rằng Fed cắt lãi suất sẽ kéo tỷ lệ chiết khấu xuống. GDP quý 2/2026 của Mỹ chỉ tăng 1.5%, giảm từ mức 2.1% của quý 1/2026, trong khi PCE lõi ở 3.3% và chỉ số giảm phát GDP tăng 6.3%. Đây là cấu hình đình lạm. Trong cấu hình này, một đợt cắt giảm lãi suất được thị trường đọc là sự đầu hàng trước lạm phát, và phản ứng của đầu dài sẽ là bear steepening (lợi suất dài hạn tăng nhanh hơn lợi suất ngắn hạn) chứ không phải bull flattening (lợi suất ngắn hạn giảm nhanh hơn lợi suất dài hạn). Danh mục nào đang nắm duration dài với luận điểm chờ Fed xoay trục là đang đặt cược ngược với cơ chế truyền dẫn.
Thứ hai, định giá các tài sản có giá trị cuối kỳ (terminal value) lớn. Bất kỳ dòng tiền nào có thời hạn trên 10 năm, bao gồm bất động sản thương mại, hạ tầng, cổ phần tư nhân, tín dụng tư nhân và cổ phiếu tăng trưởng, đều được chiết khấu bằng lợi suất kỳ hạn dài chứ không phải bằng lãi suất chính sách. Mức chênh 142 đến 149 điểm cơ bản giữa UST 30 năm và trần lãi suất Fed chính là khoảng cách giữa mô hình định giá mà phần lớn nhà đầu tư đang dùng và mức mà thị trường thực sự đang tính. Bức tường đáo hạn bất động sản thương mại tại Mỹ giai đoạn 2026 đến 2028 sẽ được tái tài trợ tại đầu dài này, không phải tại lãi suất qua đêm.
Thứ ba, vai trò của vàng. Giá vàng hiện dao động quanh 4,400 USD/ounce, giảm khoảng 21% so với đỉnh thiết lập hồi tháng 1/2026. Vàng không giảm bất chấp phần bù kỳ hạn tăng. Vàng giảm chính vì phần bù kỳ hạn tăng, thông qua kênh lãi suất thực. Kim loại quý phòng vệ rủi ro mất giá tiền tệ khi đầu dài giảm về mặt thực, tức là khi ngân hàng trung ương chấp nhận lạm phát và ghìm lợi suất danh nghĩa. Chừng nào đầu dài còn được thả tự do, vàng là tài sản chịu thiệt chứ không phải hàng rào.
Hàm ý vị thế không nằm ở việc dự báo Fed. Nó nằm ở việc phân tách danh mục theo điểm chiết khấu, tức là xác định tài sản nào đang được định giá bằng lãi suất chính sách và tài sản nào đang được định giá bằng phần bù kỳ hạn. Nhóm thứ hai vẫn chưa hoàn tất quá trình tái định giá. Câu hỏi cần đặt lên bàn cho mỗi danh mục quy mô lớn là bao nhiêu phần trăm giá trị tài sản đang phụ thuộc vào một tỷ lệ chiết khấu dài hạn mà không một ngân hàng trung ương nào còn kiểm soát được, và bên nào trong cấu trúc sở hữu đang thực sự gánh phần chênh lệch đó.
Chu Tuấn Phong
