Tín hiệu báo động từ Trung Quốc [Kỳ 4]: Kịch bản thập niên mất mát
Trung Quốc năm 2026 có nhiều nét tương đồng với Nhật Bản năm 1991, nhưng ở mức thu nhập thấp hơn và với gánh nợ nặng hơn. Các công cụ kích thích từng hiệu nghiệm nay đều mất tác dụng, còn lối thoát xuất khẩu thì bị chặn. Một thỏa thuận tỷ giá đa phương đang được đưa ra bàn, và khả năng thành công rất mong manh.
Áp lực đè nặng lên nền kinh tế Trung Quốc, nhất là sự sa sút của thị trường bất động sản. Ảnh minh hoạ.
|
Cuối tháng 11/2024, lợi suất trái phiếu Chính phủ Trung Quốc kỳ hạn 30 năm rơi xuống 2.21% và lần đầu tiên xuống thấp hơn lợi suất trái phiếu cùng kỳ hạn của Nhật Bản. Hai đường lợi suất gặp nhau chủ yếu vì phía Nhật đi lên: Lợi suất 30 năm của Nhật tăng từ 0.4% năm 2020 lên trên 4% hiện nay, khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) bỏ kiểm soát đường cong lợi suất và lạm phát quay lại. Trong khi đó, lợi suất của Trung Quốc giảm từ xấp xỉ 4% vào cuối 2020 có lúc xuống dưới 2% trong năm 2025.
Sự giao cắt ấy vì thế đánh dấu thời điểm Nhật Bản bước ra khỏi cái bẫy mà Trung Quốc đang bước vào. Phép so sánh với Nhật Bản từ đó trở thành khung phân tích chính về kinh tế vĩ mô Trung Quốc.
Nhưng nếu đặt các chỉ số của hai nước cạnh nhau ở đúng thời điểm bong bóng vỡ thì thấy Trung Quốc rơi vào một phiên bản khó giải quyết hơn.
Bong bóng vỡ khi Trung Quốc chưa kịp giàu
Hai nước đi qua cùng một khuôn mẫu về kinh tế: Bong bóng bất động sản phình lên bằng nợ rồi vỡ, ngân hàng trung ương phản ứng chậm và dè dặt, rồi cả hai dồn vốn mở rộng công suất công nghiệp để đẩy hàng ra nước ngoài thay vì khắc phục nhu cầu trong nước. Kết quả cũng giống nhau: Thặng dư thương mại kéo dài mà giảm phát trong nước vẫn nguyên.
Chỗ khác nhau nằm ở mức độ của vấn đề. Người Trung Quốc dồn gần 70% tài sản hộ gia đình vào bất động sản, gấp đôi tỷ trọng của hộ gia đình Mỹ và Nhật Bản, vì Bắc Kinh chặn đường vốn chảy ra nước ngoài còn thị trường trong nước thiếu kênh đầu tư thay thế. Theo ước tính của các nhà kinh tế, khi giá nhà rơi 10% thì chi tiêu tiêu dùng ở Trung Quốc mất 1.5% đến 2.3%, trong khi ở Nhật Bản thập niên 1990 chỉ mất 0.6%.
Giá nhà tại 70 thành phố lớn của Trung Quốc đã mất hơn 20% so với đỉnh giữa năm 2021 theo số liệu chính thức, và giảm tới 40% ở nhiều khu đô thị trên thị trường thứ cấp. Đầu tư vào ngành này vẫn đang đi xuống, số liệu giữa năm 2026 giảm 19.2% so với cùng kỳ.
Gánh nặng nợ của hai nước cũng chênh lệch đáng kể. Theo số liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Dallas Fed, nợ doanh nghiệp phi tài chính của Trung Quốc chạm 206% GDP năm 2025, so với 138% GDP của Nhật Bản năm 1991. Nợ công tính cả phần ẩn của các công ty tài trợ vốn địa phương đạt 120% đến 150% GDP, trong khi Nhật Bản bước vào khủng hoảng với nợ công 62% GDP, tức còn nguyên dư địa tài khóa mà Trung Quốc hôm nay không có.
Điều khiến hai trường hợp khác hẳn nhau là mức sống tại thời điểm bắt đầu khủng hoảng. Nhật Bản năm 1991 đã là nước thu nhập cao, ngang Mỹ. Trung Quốc bước vào giai đoạn này với GDP bình quân đầu người vừa vượt 13,000 USD, chưa ra khỏi bẫy thu nhập trung bình, trong khi dân số trong tuổi lao động đã đạt đỉnh từ 2015 và tổng dân số giảm liên tục từ 2022.
Năm 2025 có 7.92 triệu trẻ ra đời, giảm 17% so với 9.5 triệu của năm trước, còn số người mất là 11.3 triệu. Trung Quốc già đi trước khi kịp giàu, và mạng lưới an sinh mỏng buộc người dân tự phòng thân: Tỷ lệ tiết kiệm của hộ gia đình thành thị chạm gần 40% vào giữa năm 2026, còn doanh số bán lẻ nửa đầu năm chỉ nhích 0.7%.
Từ tháng 1/2025, Bắc Kinh bắt đầu nâng dần tuổi nghỉ hưu trong lộ trình 15 năm, nam từ 60 lên 63 tuổi, nữ từ 50-55 lên 53-58 tuổi. Hiện cứ 5 lao động nuôi 1 người nghỉ hưu; đến năm 2050 tỷ lệ đó xuống dưới 2:1.
Gói kích thích kiểu 2008 không lặp lại được
Năm 2008, Bắc Kinh tung gói 4,000 tỷ Nhân dân tệ, tương đương 586 tỷ USD và 12% GDP khi đó, trong khi dân số còn trẻ và làn sóng đô thị hóa còn dư địa. Năm 2026, những điều kiện thuận lợi đó đã hết. Xây thêm cao tốc và đường sắt ở những vùng dân cư thưa thớt không còn tạo ra dòng tiền hoàn vốn.
Nguồn lực tài khóa của các địa phương cũng đã cạn. Doanh thu đấu giá đất năm 2025 còn 4.15 ngàn tỷ Nhân dân tệ, chưa bằng một nửa mức đỉnh 8.7 ngàn tỷ của năm 2021. Đất là tài sản thế chấp để các công ty tài trợ vốn địa phương vay tiếp; đất mất giá thì cả chuỗi vay mượn đó đứng lại.
Từ cuối năm 2024, trung ương phải dành 12 ngàn tỷ Nhân dân tệ, khoảng 1.7 ngàn tỷ USD, để hoán đổi nợ ẩn của các công ty này thành nợ chính thức của địa phương. Khoản tiền đó kéo dài kỳ hạn và hạ lãi vay, nhưng không tạo ra một đồng tăng trưởng mới nào. Nợ của các công ty tài trợ vốn địa phương vẫn ở mức 64 ngàn tỷ Nhân dân tệ vào cuối năm 2025, và lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh không đủ trả lãi vay: Riêng năm 2025, trợ cấp ngân sách bằng 184% lợi nhuận ròng của cả khối.
Tín dụng giá rẻ chảy vào việc gia hạn nợ cho các doanh nghiệp xác sống (zombie), nhóm nắm 16% tổng tài sản doanh nghiệp phi tài chính toàn quốc năm 2024. Người dân và doanh nghiệp tư nhân thì ưu tiên trả nợ cũ rồi gửi tiết kiệm thay vì vay mới.
Bản thân hệ thống ngân hàng cũng đã đuối sức. Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản của toàn ngành rơi xuống 0.6% trong năm 2025, mức không đủ để các nhà băng tự tích lũy vốn mà mở rộng cho vay. Khi cầu trong nước không kích được và tín dụng không đẩy được, các nhà máy chỉ còn một lối: bán ra nước ngoài.
Phương Tây không mua nổi hàng thừa
Trong những chu kỳ trước, sức mua của Mỹ và châu Âu luôn là nơi hấp thụ phần sản lượng Trung Quốc làm dư. Năm 2026, chỗ dựa đó không còn. Nợ công bình quân của các nền kinh tế phát triển đã lên gần 110% GDP, so với khoảng 70% khi mới bước vào khủng hoảng 2008.
Con số cụ thể cho thấy dư địa hẹp đến mức nào. Nợ công liên bang Mỹ đạt 124% GDP, chi phí trả lãi lên 3.6% GDP, khoảng 1.21 ngàn tỷ USD, nuốt 17% tổng chi ngân sách liên bang. Nợ công Pháp ở mức 116% GDP với thâm hụt nhiều năm vượt trần 3% của Hiệp ước Maastricht, Italy 137% GDP, Anh 102% GDP. Đáng ngại hơn cả, 42% tổng lượng nợ công của khối phát triển đáo hạn trước năm 2027, tức phải vay mới để trả nợ cũ giữa lúc lãi suất còn cao.
Một Chính phủ đang phải xoay tiền trả lãi thì không tung được gói kích cầu để mua hàng dư thừa của nước khác. Thặng dư hàng công nghiệp của Trung Quốc nay bằng 2% GDP toàn cầu, đe doạ trực tiếp vào chỗ đứng của các nền sản xuất còn lại, nên phản ứng tự nhiên của họ là dựng rào cản. Mỹ áp thuế 100% lên xe điện, châu Âu siết bằng hàng rào phi thuế quan, và các nền kinh tế mới nổi cũng làm theo. Cánh cửa cuối cùng khép lại, và bài toán được đẩy lên bàn đàm phán tiền tệ.
Bản thỏa thuận tỷ giá kiểu Plaza khó thành
Hội nghị Thượng đỉnh G-20 dự kiến họp tại Miami ngày 14 và 15/12/2026, dưới sự chủ trì của Tổng thống Mỹ Donald Trump. Tâm điểm hậu trường là một đề xuất được gọi là Hiệp định Plaza phiên bản hai, do Stephen Miran, cựu Chủ tịch Hội đồng Cố vấn Kinh tế Mỹ và cựu Thống đốc Fed, phác thảo. Ý tưởng ban đầu là buộc các nước thặng dư lớn ở Đông Á cùng nâng giá đồng tiền của mình so với USD.
Đề xuất bao gồm ba trụ cột. Trụ thứ nhất là tỷ giá: Đồng Nhân dân tệ hiện bị giữ thấp hơn giá trị thực 16% đến 30%. Theo ước tính của Viện Nghiên cứu Cato, nếu Trung Quốc điều chỉnh một mình thì phải tăng giá tới 46%, còn nếu cả khu vực Đông Á cùng làm thì mỗi đồng tiền chỉ cần tăng khoảng 8% là đủ để giải quyết mất cân đối vĩ mô của Mỹ.
Trụ thứ hai là yêu cầu Bắc Kinh dỡ bỏ trợ cấp tài khóa, đất miễn phí và tín dụng ưu đãi cho các ngành mũi nhọn. Trụ thứ ba mang tính xây dựng hơn: Cải cách hệ thống hộ khẩu để 290 triệu lao động di cư đang sống ở đô thị được hưởng y tế, giáo dục và an sinh như dân thành phố, qua đó hạ tỷ lệ tiết kiệm phòng thân và giải phóng hàng trăm tỷ USD thành sức mua.
Có hai lý do khiến kế hoạch này khó thành hiện thực. Thứ nhất là mối quan hệ địa chính trị: Nhật Bản năm 1985 là đồng minh quân sự nằm dưới chiếc ô an ninh của Mỹ nên phải ký, còn Trung Quốc năm 2026 là một cường quốc độc lập và đã từ chối mọi thỏa thuận đơn phương bóp nghẹt xuất khẩu của mình.
Thứ hai là chính phần kỹ thuật của đề xuất. Để giữ lợi suất trái phiếu Mỹ khỏi vọt lên khi đồng USD mất giá, bản phác thảo tính tới việc buộc các ngân hàng trung ương nước ngoài hoán đổi trái phiếu kho bạc ngắn hạn sang trái phiếu kỳ hạn 100 năm không trả lãi. Đó là vỡ nợ kỹ thuật quy mô lớn, đủ để châm ngòi làn sóng tháo chạy khỏi đồng USD và phá huỷ chính vị thế đồng tiền dự trữ mà nước Mỹ đang muốn bảo vệ. Ngay cả kịch bản êm đẹp hơn cũng phản tác dụng: Các ngân hàng trung ương Đông Á bán USD để nâng giá nội tệ sẽ đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ lên cao, siết lãi suất vay mua nhà và mua xe ngay trong nước Mỹ.
Bốn kỳ của loạt bài này khép lại ở cùng một chỗ. Cỗ máy sản xuất Trung Quốc không dừng được vì thể chế không cho phép; nó cũng không xả được vì thế giới đã hết chỗ chứa; và nó không được cứu bằng một thỏa thuận quốc tế vì không bên nào đủ uy thế để ép bên kia. Phần chênh lệch giữa những gì đại lục làm ra và những gì thế giới mua nổi vì thế vẫn nằm đó, mỗi năm một nhiều thêm, đến khi có người buộc phải trả giá.
* Tín hiệu báo động từ Trung Quốc [Kỳ 3]: Áp lực lên hai đầu chuỗi cung ứng
* Tín hiệu báo động từ Trung Quốc [Kỳ 2]: Phép toán bất khả thi trong hai ngành sản xuất
* Tín hiệu báo động từ Trung Quốc [Kỳ 1]: Cỗ máy sản xuất không thể dừng
Đức Quyền
