Ván cược dư cung của các quỹ đầu cơ dầu và thông điệp từ đường cong kỳ hạn
Cuối năm 2025, các quỹ đầu cơ thiết lập vị thế bán khống dầu Brent kỷ lục với niềm tin vững chắc vào một năm 2026 dư thừa nguồn cung. Ba tháng sau, nút thắt eo biển Hormuz thổi bay ván cược đó. Nhưng đến giữa năm 2026, khi giá vừa hạ nhiệt, họ lại một lần nữa dồn về phía bán và 24.8 tỷ USD vị thế bị đẩy ra thị trường chỉ trong 7 tuần, ngay trước một đợt tăng giá mới.
Ván cược kỷ lục vào kịch bản dư cung
Trong tuần kết thúc ngày 02/12/2025, tổng vị thế bán khống của các quỹ đầu cơ đối với hợp đồng dầu Brent trên sàn ICE chạm 174,703 hợp đồng - mức cao chưa từng có trong lịch sử, theo báo cáo của ICE Futures Europe. Cùng thời điểm, tổng vị thế mở (open interest) của hợp đồng ICE Brent cũng tăng vọt lên 5.5 triệu hợp đồng, thiết lập đỉnh cao mới.
Cơ cấu vị thế lúc bấy giờ phản ánh rõ nét thị trường, ngoại trừ hai tháng gần nhất, nhà đầu tư dồn lực nắm giữ hợp đồng kỳ hạn tháng 12/2026 nhiều hơn bất kỳ tháng nào khác. Đây là động thái phòng vệ kinh điển trước kịch bản dư cung được chờ đợi cho năm 2026.
Kỳ vọng đó hoàn toàn có cơ sở. Cuối năm 2025, hàng loạt định chế lớn đều dự báo sản lượng ngoài OPEC tăng tốc, OPEC+ rục rịch bơm thêm dầu, và lực cầu từ châu Á có dấu hiệu hụt hơi.
Cú sốc Hormuz và cuộc đảo chiều vị thế
Nhưng thị trường luôn có biến số. Ngày 28/02/2026, xung đột Trung Đông bùng phát, bóp nghẹt tuyến hàng hải Hormuz. Ngay trong tuần đầu tháng 3, hợp đồng WTI bứt tốc hơn 35% - ghi nhận tuần tăng giá mạnh nhất kể từ khi niêm yết vào năm 1983; hợp đồng Brent cũng vọt 28%.
Sau khi chạm đỉnh vào tháng 4, giá dầu bước vào nhịp giằng co nương theo tiến trình đàm phán. Lúc này, vị thế của các quỹ đảo chiều dữ dội. Theo dữ liệu từ Saxo Bank, trong 7 tuần liên tiếp tính đến giữa tháng 6/2026, vị thế mua ròng của nhóm quỹ đối với dầu Brent đã rơi tự do từ vùng đỉnh 7.5 năm (496,000 hợp đồng thiết lập cuối tháng 4) xuống chỉ còn 114,000 hợp đồng - thấp nhất năm 2026.
Chuỗi giá hợp đồng Brent theo tháng gần nhất; chấm đỏ là hai thời điểm nhóm quỹ đảo chiều vị thế - Nguồn: NTT tổng hợp Barchart
|
Số liệu từ Goldman Sachs càng tô đậm quy mô của đợt xả hàng, riêng trong tuần từ 9-16/06/2026, nhóm quỹ đã bán ra lượng hợp đồng Brent trị giá 7.5 tỷ USD, nối dài chuỗi 7 tuần với tổng quy mô lên tới 24.8 tỷ USD. Đáng chú ý, khoảng 80% áp lực bán trong giai đoạn này đến từ việc mở mới các vị thế bán khống, thay vì chốt lời vị thế mua sẵn có.
Nhịp đập thị trường tiếp tục bị thử thách khi tuyến Hormuz thông trở lại vào ngày 24/06, kéo WTI trượt xuống dưới 70 USD/thùng, để rồi lại bật lên khi căng thẳng tái bùng phát vào ngày 08/07.
Dòng tiền dồn về một phía và thông điệp từ độ vênh kỳ hạn
Diễn biến trên cho thấy mô thức kinh điển, dòng tiền dồn về một phía (crowded trade) ngay trước thời điểm thị trường quay đầu. Vị thế bán khống càng được lấp đầy, thị trường càng trở nên mỏng manh trước các cú sốc nguồn cung. Bởi lẽ, cách duy nhất để đóng vị thế bán là đặt lệnh mua một hợp đồng đối ứng. Khi nguồn cung dầu bất ngờ bị gián đoạn, giá dầu tăng mạnh khiến những người đang bán khống dầu phải mua vào để cắt lỗ. Lực mua này càng đẩy giá dầu tăng cao hơn, tạo thành hiện tượng “short squeeze”.
Kịch bản dư cung mà các quỹ đầu cơ theo đuổi hoàn toàn có thể xảy ra, chỉ là nó chưa đến vào năm 2026. Dù vậy, vị thế của các quỹ đóng vai trò như một thước đo kỳ vọng đồng thuận tại một thời điểm, và khi sự đồng thuận đó trở nên quá lớn, chính nó lại châm ngòi tạo ra biến động.
T12/2027 là điểm cuối của năm - đại diện cho "giá thị trường đang trả cho tận cuối 2027", một mặt bằng dài hạn sau khi cú sốc Hormuz được cho là có thể sẽ qua - Nguồn: NTT tổng hợp Barchart.
|
Nhìn sâu vào đợt tăng giá, sự phân hóa giữa các kỳ hạn mang lại thông điệp sắc bén. Giá hợp đồng giao sau có tăng, nhưng biên độ khiêm tốn hơn hẳn. Tính theo giá đóng cửa cuối tháng, hợp đồng Brent kỳ hạn tháng 12/2027 chỉ dịch chuyển từ 61.30 USD/thùng (cuối năm 2025) lên đỉnh 76.98 USD (cuối tháng 4/2026), rồi neo ở 75.78 USD (ngày 3/9) - biên độ khoảng 16 USD. Cùng giai đoạn, hợp đồng tháng gần nhất lại trải qua những nhịp giật biên độ lớn, từ 60.85 USD vọt lên 118.35 USD (cuối tháng 3/2026), lùi về 72.92 USD (cuối tháng 6) rồi lại vọt lên 95.52 USD - biên độ gần 58 USD, gấp gần 4 lần.
Thị trường quả thực đã thiết lập một mặt bằng định giá mới cho dài hạn - minh chứng là hợp đồng kỳ hạn xa cuối năm 2027 đã tăng khoảng một phần tư giá trị (61.30 USD T12/2025 lên 76.98 USD - cuối T4/2026), song sức nóng chủ yếu vẫn dồn nén ở các kỳ hạn gần. Dòng tiền đang nhìn nhận cú sốc này chủ yếu là câu chuyện của hiện tại.
Theo Hiệp hội Thị trường Tương lai (FIA), quý 1/2026 chứng kiến một bức tranh phân hóa lộ rõ trên thị trường dầu thô, vị thế mở của các hợp đồng quyền chọn (options) - đặc biệt là hợp đồng quyền chọn WTI trên sàn NYMEX tăng vọt ngay cả khi khối lượng hợp đồng tương lai (futures) sụt giảm.
Sự chuyển dịch dòng tiền này phản ánh chính xác tâm lý phòng thủ của thị trường trong năm 2026. FIA dẫn lời giới phân tích, gọi quyền chọn là "giải pháp phòng hộ tối ưu về chi phí khi kết cục phía trước là một ẩn số". Trong một năm mà giá có thể giật biên độ hai chữ số theo cả hai hướng, khoản phí (premium) trả cho quyền chọn trở thành cái giá quá rẻ so với rủi ro chọn sai hướng.
Đường cong kỳ hạn - thông điệp gì cho năm 2027?
Ngày 11/08/2026, báo cáo Triển vọng Năng lượng Ngắn hạn của EIA phác họa mặt bằng giá mới. Trong đó, giá Brent bình quân giao ngay năm 2026 đạt 87 USD/thùng, nhưng lùi về 69 USD/thùng trong năm 2027. Cơ quan này kỳ vọng tồn kho dầu toàn cầu sẽ sụt giảm trong quý 2 và quý 3/2026 (lần lượt giảm 4.2 và 3.8 triệu thùng/ngày) trước khi đảo chiều tăng trở lại vào quý 1/2027.
Khoảng chênh lệch 18 USD giữa hai năm phản ánh một kịch bản đảo chiều rõ rệt, nguồn cung bị gián đoạn có thể hòa trở lại vào thị trường, cộng hưởng với làn sóng sản lượng bổ sung từ các quốc gia ngoài OPEC+.
Nguồn: NTT tổng hợp Barchart (đường cong); EIA và Goldman Sachs (dự báo bình quân 2027).
|
Lệch pha cung - cầu và biên độ rủi ro cực đoan
Ngày 02/08/2026, khối OPEC+ thông báo tăng hạn ngạch thêm 188,000 thùng/ngày cho tháng 9 (tháng tăng thứ 6 liên tiếp), hoàn tất lộ trình trả lại 1.65 triệu thùng/ngày từng được cắt giảm tự nguyện. Nhưng hạn ngạch trên giấy và lượng dầu bơm ra thực tế đang chệch nhịp nghiêm trọng.
Theo IEA, sản lượng tháng 7 của khối hụt tới 6.02 triệu thùng/ngày so với hạn ngạch, trong khi "tấm đệm" công suất dự phòng hiệu dụng chỉ còn 1.09 triệu thùng/ngày. Thực tế, phần lớn công suất nhàn rỗi đều nằm tại vùng Vịnh, buộc phải đi qua eo biển Hormuz nên không thể xuất khẩu và vì thế không được tính vào dự phòng khả dụng. Sự bế tắc nguồn cung này càng thêm trầm trọng bởi cú sốc chia rẽ nội khối, khi UAE chính thức dứt áo rời OPEC+ hồi tháng 4/2026.
Về nhu cầu tiêu thụ, sự đứt gãy đồng thuận giữa hai định chế lớn nhất tạo ra một vùng mù thông tin khổng lồ. OPEC liên tục hạ dự báo tăng trưởng nhu cầu năm 2026 xuống vỏn vẹn 580,000 thùng/ngày (lần điều chỉnh giảm thứ 4). Trái lại, IEA bi quan hơn nhiều khi nhận định nhu cầu năm 2026 thực chất sẽ bốc hơi 1.6 triệu thùng/ngày (chạm đáy sụt giảm 4.9 triệu thùng/ngày trong quý 2) trước khi phục hồi 2.4 triệu thùng/ngày vào năm 2027. Mức chênh lệch tới hơn 2 triệu thùng/ngày cho cùng một năm là một khoảng vênh hiếm thấy, phản ánh mức độ bất định mà chính giới phân tích đang đối mặt - lượng cầu mất đi này là tổn thương tạm thời hay một đứt gãy cấu trúc dài hạn?
Ngày 23/07/2026, Goldman Sachs tung ra kịch bản – giá Brent bình quân quý 4/2026 ở 80 USD/thùng và năm 2027 ở 75 USD/thùng. Nhưng kèm theo hai thái cực rủi ro, giá có thể vượt 120 USD trong quý 4/2026 nếu eo biển Hormuz tiếp tục tắc nghẽn, hoặc lao dốc về vùng 60 USD cuối năm 2027 nếu nhu cầu không phục hồi mà lại dư cung. Biên độ từ 120 về 60 USD cho cùng một loại hàng hóa giải thích vì sao dòng tiền phòng hộ lại chuyển sang quyền chọn trong năm nay.
Nếu kịch bản dư cung thực sự gõ cửa, đường cong giá sẽ lật ngược từ backwardation (tức giá hợp đồng tương lai thấp hơn giá giao ngay) sang contango (giá giao ngay cao hơn giá hợp đồng kỳ hạn) - nơi người giữ hàng phải thu thêm phần bù cho chi phí lưu kho và chi phí vốn. Khi đó, khoản roll yield (lợi nhuận đảo vị thế) vốn đang là nguồn thu dương cho các quỹ chỉ số sẽ đổi dấu thành chi phí, khiến các dòng tiền lớn có thể chịu lỗ ngay cả khi mặt bằng giá dầu đi ngang.
Biến số nào quyết định kịch bản dư cung?
Giả định nền tảng chống đỡ cho kịch bản dư cung năm 2027 là dòng chảy thương mại qua eo biển Hormuz phải khôi phục hoàn toàn về mức trước tháng 2/2026 và duy trì được sự bình ổn. Thế nhưng, thực tế năm 2026 cho thấy tuyến huyết mạch này đã liên tục trải qua các nhịp đóng - mở đan xen, và đường cong kỳ hạn cũng lập tức dao động dữ dội theo từng khoảng thời gian đó.
Chính vì vậy, trạng thái vị thế của các quỹ đầu cơ chỉ nên được xem là thước đo của kỳ vọng tại một thời điểm. Nhìn lại hai đợt dịch chuyển dòng tiền gần đây, tác nhân kích hoạt đều bắt nguồn từ các cú sốc vật chất bên ngoài.
Do đó, để xác định thời điểm kịch bản dư cung 2027 chính thức hình thành, câu trả lời thực tế sẽ phản ánh nhiều hơn ở ba chỉ báo, gồm chênh lệch giá kỳ hạn (Spread 1-7 tháng), crack spread dầu diesel và mức tồn kho sản phẩm chưng cất (distillate) tại Mỹ. Khi các xung đột hạ nhiệt, dòng chảy vật chất được khơi thông, sự hạ nhiệt đồng điệu của bộ ba chỉ báo này về vùng dao động nhiều năm sẽ là một trong những tín hiệu xác nhận quan trọng cho thấy thị trường đang thực sự dịch chuyển.
* Ba khoảng cách giá phía sau cú tăng sốc của giá dầu diesel
ThS. Nguyễn Thị Thương
