Thị trường tài chính khu vực châu Á - Thái Bình Dương Năm 2010: Ba rủi ro chính

Bất chấp những ảnh hưởng tiêu cực đến từ cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất trong lịch sử bắt đầu từ Mỹ, khu vực châu Á - Thái Bình Dương đã có một năm 2009 với khá nhiều thành công. Các nền kinh tế chủ chốt như Trung Quốc, Ấn Độ... đạt được tốc độ hồi phục đáng kinh ngạc.

Nhà đầu tư toàn cầu đang hướng đến châu Á - Thái Bình Dương với tất cả kỳ vọng và lạc quan về một câu chuyện tăng trưởng còn dang dở. Tuy nhiên, sự thành công trong tương lai của khu vực này còn phụ thuộc chặt chẽ vào khả năng xử lý các rủi ro tiềm ẩn từ chính quá trình giải quyết cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008-2009. Ba trong số những rủi ro tiềm ẩn đáng chú ý nhất có thể kể đến là (i) sự hình thành của bong bóng tài chính, (ii) nguy cơ lạm phát quay trở lại, và (iii) khả năng hồi phục đến đâu của kim ngạch xuất khẩu.

1. Sự hình thành của bong bóng tài chính

Sự phát triển kinh tế của các nước trong khu vực châu Á - Thái Bình Dương phụ thuộc lớn vào xuất khẩu. Chính vì vậy, tỷ giá giao dịch của đồng nội tệ và các đồng tiền chủ chốt khác, đặc biệt là đô la Mỹ, có ảnh hưởng trực tiếp đến lợi thế kinh doanh. Một trong những thách thức đối với xuất khẩu của khu vực năm nay là sự sụt giảm mạnh của đồng đô la Mỹ so với hầu hết các đồng tiền khác (trong vòng một năm qua đô la Mỹ tăng xấp xỉ 18% so với euro và 26% so với đồng won Hàn Quốc).

Nhằm ngăn cản nguy cơ tụt dốc của xuất khẩu, các nước trong khu vực không còn lựa chọn nào khác trừ việc phát hành thêm tiền, mua vào đô la Mỹ để kìm hãm sự tăng giá của đồng nội tệ. Chỉ trong thời gian từ tháng 3 đến tháng 9-2009, Ngân hàng trung ương Trung Quốc tăng nguồn dự trữ ngoại tệ lên mức 320 tỉ đô la, trong khi các nước còn lại trong khu vực (trừ Nhật Bản) tăng thêm 190 tỉ - con số lớn nhất trong vòng sáu tháng từ trước đến nay.

Trong ngắn hạn, khi tỷ giá với đồng đô la Mỹ thay đổi không đáng kể, biện pháp này đã tỏ ra hữu hiệu với rất nhiều nền kinh tế như Trung Quốc, Hồng Kông, Ấn Độ và Đài Loan. Kết quả là xuất khẩu phục hồi mạnh mẽ và được kỳ vọng sẽ nhanh chóng trở lại thời kỳ trước khi khủng hoảng. Tuy nhiên, mặt trái của chính sách này là lượng cung tiền khổng lồ lại được bơm vào nền kinh tế. Không khó hiểu để đoán được thị trường bất động sản và thị trường tài chính chắc chắn sẽ là kênh hấp thụ chính. Lấy ví dụ như Trung Quốc, ngay sau khi chính sách tiền tệ được thực hiện, thị trường tài chính và thị trường bất động sản nhanh chóng tăng trưởng nóng. Nếu đồng đô la Mỹ tiếp tục đà suy yếu như hiện nay và các ngân hàng thương mại tiếp tục giải ngân nguồn tiền “dư dả” từ chính phủ thông qua các biện pháp kích cầu, “bong bóng” trên thị trường tài chính và thị trường bất động sản có nguy cơ sẽ tiếp tục phình to. Và khi chính phủ ngừng các biện pháp kích cầu hoặc khi chính sách tiền tệ bị thắt chặt, “bong bóng” sẽ xì hơi và tài sản sẽ quay trở lại với giá trị thực. Tuy nhiên, liệu chính phủ các nước còn sự lựa chọn nào khác tốt hơn khi muốn giữ vững tốc độ phục hồi của nền kinh tế? Có lẽ đây chính là cái giá phải trả cho thời kỳ hậu khủng hoảng; tuy nhiên, mức độ rủi ro còn phụ thuộc rất nhiều vào khả năng xử lý của chính phủ các nước trong quá trình điều tiết nền kinh tế.

2. Lạm phát trong trung và dài hạn

Một điều đặc biệt trong năm 2009 là mặc dù nguồn cung tiền tệ rất mạnh nhưng hầu hết các nước trong khu vực (trừ Ấn Độ) đều chưa phải lo lắng về vấn đề lạm phát. Có hai nguyên nhân chính giải thích cho tình trạng này:(i) Thứ nhất, cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra sâu - rộng khiến giá của nhiều mặt hàng chủ chốt, nhất là nguyên liệu đầu vào như dầu mỏ, kim loại... giảm tới 60-70%, tác động trực tiếp đến giá thành sản phẩm. Để kích cầu, nhà sản xuất liên tục giảm giá bán hàng trong khi vẫn duy trì được lợi nhuận. Do đó, giảm phát đã xảy ra ở rất nhiều nước năm 2009 hoặc lạm phát xuất hiện với quy mô không đáng kể.

(ii) Thứ hai, năng lực sản xuất của hầu hết các nước trong khu vực đều đang trong tình trạng dư thừa sau khi xuất khẩu tụt dốc và nhu cầu tiêu dùng nội địa chững lại. Các công ty đều xác định chỉ thu hẹp sản xuất tạm thời nên có thể nhanh chóng khôi phục sản suất khi đơn đặt hàng tăng lên. Vì thế, mặc dù nguồn tiền ra thị trường khá dồi dào nhưng cầu vẫn chưa đủ lớn để hấp thụ toàn bộ năng lực sản xuất dẫn đến giá hàng hóa hầu như không bị ảnh hưởng.

Hai yếu tố trên xuất hiện cùng lúc giúp chính phủ các nước có thể tạm quên đi lạm phát trong ngắn hạn. Đây cũng là điều kiện thuận lợi để tiếp tục duy trì các gói kích cầu ít nhất cho tới khi sức khỏe của nền kinh tế thực sự ổn định.

Mặc dù vậy, liệu “tuần trăng mật” này sẽ kéo dài được bao lâu khi mà tốc độ tăng trưởng của các nước năm 2010 đều được dự báo rất lạc quan. Cũng có nghĩa là giá cả của nhiều nguồn nguyên vật liệu chính sẽ dần hồi phục để phản ánh cân bằng giữa cung - cầu. Khi chi phí sản xuất tăng trở lại cùng với năng lực sản xuất dư thừa bị thu hẹp, lạm phát chắc chắn sẽ đe dọa nền kinh tế, trừ khi chính phủ thắt chặt chính sách tiền tệ. Khi đó, lựa chọn về mặt chính sách sẽ là tăng trưởng hay lạm phát? Nhiều khả năng chính phủ các nước sẽ ưu tiên cho tăng trưởng bao lâu lạm phát còn ở mức độ “chấp nhận được”!

3. Sự hồi phục của xuất khẩu có đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu tư?

Giá cổ phiếu của thị trường khu vực châu Á - Thái Bình Dương hiện nay không hề rẻ. Chỉ số P/E của khu vực (MSCI Asia Pacific ex Japan Index) trong nhiều tháng qua dao động ở ngưỡng xấp xỉ 14,5 lần. Tính đến cuối tháng 10, chỉ số P/E dài hạn của khu vực chỉ thấp hơn so với thế giới 2% nếu đem so với mức trung bình dài hạn khoảng 20% trước đây. Nói như vậy không có nghĩa là thị trường tài chính đang bị “bong bóng” giá. Từ đầu năm đến nay, mặc dù thị trường chứng khoán của khu vực tăng cao nhất (40% so với mức trung bình 30% của thế giới), tốc độ hồi phục của nền kinh tế đã giúp đẩy mức thu nhập trên cổ phiếu (EPS) tăng tới 38% so với 15% của các nước phát triển. Có nghĩa là, giá trị cổ phiếu hiện tại đã phản ánh đúng kỳ vọng của nhà đầu tư về tiềm năng của khu vực trong tương lai, cụ thể hơn là mức tăng trưởng EPS. Nếu mức kỳ vọng này được hiện thực hóa, thị trường có thể được coi là đang giao dịch ở ngưỡng chấp nhận được (fair value).

Tuy nhiên, giả thuyết vẫn chỉ là giả thuyết. Nhìn vào cơ cấu tăng trưởng của các nước trong khu vực, có thể nhận thấy xuất khẩu đóng vai trò then chốt. Năm 2009 khi xuất khẩu tăng trưởng âm, chính phủ đã phải bơm vào nền kinh tế gói kích cầu khổng lồ để duy trì tốc độ phát triển. Câu hỏi đặt ra là nếu các gói kích cầu kết thúc hoặc bị thu hẹp đáng kể trong sáu tháng đầu năm 2010, điều gì sẽ xảy ra tiếp theo với xuất khẩu của các nước trong khu vực? Câu trả lời còn phụ thuộc vào khả năng hồi phục kinh tế của các thị trường nhập khẩu lớn như châu Âu và Mỹ. Vậy nên khó có thể đánh giá được liệu chỉ số EPS có đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu tư hay thị trường tài chính phải điều chỉnh để trở lại ngưỡng cân bằng? Đây là ẩn số mà chỉ có thời gian mới có câu trả lời chính xác.

Nguyễn Việt Hùng

TBKTSG